并购交易系列：并购基金与上市公司交易问题分析

2019年6月18日，上市公司光洋股份发布公告，知名PE机构东方富海旗下的基金富海光洋基金正式成为光洋股份的实控人。并购基金再一次走入大众视野。

并购基金，按照字面定义是专注于对目标企业进行并购的基金。在之前的文章中，我们介绍了企业股权并购的基本类型与特点，即企业通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权。对于并购基金而言，由于基金本身的特殊性，与普通的企业并购相比，并购基金的交易结构相对比较复杂，涉及到的问题也更多。

一、并购基金的类型

（一）按照中基协规则划分

按照中基协对基金类型的分类，并购基金区别于创业投资类基金，划分于股权投资类基金项下。

大部分专注于投资发展中企业股权的基金均可划分为创业投资类基金。而并购基金、房地产基金、基础设施基金、上市公司定增基金等，则划分为股权投资基金。

与创业投资基金相比，并购基金专注于投资处于发展成熟期、具有稳定现金流的企业，以获得目标企业控制权为目的，并安排了包括IPO退出、市场化转让退出、LP或管理层回购退出等多种退出渠道。

（二）按照投资策略划分

根据投资策略划分，并购基金分为控股型并购基金和参股型并购基金。

控股型并购基金特点在于：以获得并购标的企业控制权为投资前提，以杠杆收购推进并购投资计划，以培养优秀整合管理团队为安全退出保障。

参股型并购基金不以取得标的企业控制权为并购目的，而是协助其他并购主导方实施并购。包括：为并购企业提供融资支持，借助资本运作手段协助并购企业完成并购重组，通过资源、技术、人力整合等方式协助并购企业完成并购重组。

（三）按照管理机构划分

根据管理机构划分，并购基金可以划分为产业系并购基金、券商系并购基金和PE机构系并购基金。

产业系并购基金由大型产业资本与PE机构联合发起，通常大型产业资本作为LP，PE机构作为GP，另外再通过杠杆融资引入其他LP，共同组建并购基金发起并购。市场上有很多案例是上市公司作为大型产业并购基金的LP参与或发起并购基金，之后基金以上市公司收购标的企业的方式实现退出。

券商系并购基金由券商基金子公司设立或管理，参与类型包括：券商参股并购基金管理人，但不持有基金份额；参股并购基金管理人并持有基金份额；由券商全资下属基金管理人发起并管理并购基金。

PE机构系并购基金通常由国内已运作多年有丰富管理经验的大型PE机构设立，给类型并购基金具有投资策略多样化和风险管控较为成熟的特点。

二、并购基金的特点与存在问题

（一）运作特点

从运作特点来看，并购基金具有高风险、高收益、高杠杆、寻求标的企业控制权、改善标的企业经营管理等附加服务、以及融资迅速等特点。

与普通的企业并购相比，并购基金可以具有公司制、合伙制和契约制三类组织形式，并购后作为被并购企业股东，所涉及的问题有很大不同。合伙制基金作为被并购企业股东，运营管理需要遵守《合伙企业法》和相关法律法规。而契约制基金在对上市企业或新三板公司实施并购、定增及其他交易行为时会被监管机构划入“三类股东”，进而参照相关监管规则开展交易行为。

与其他私募基金相比，并购基金大多是开放式或半开放式，需要多次募集筹集资金。并购基金往往投资于成熟期并具有稳定现金流的企业。另外，并购基金投资时寻求对被并购企业的控制权。

从退出方式上看，并购基金会安排多种退出渠道，退出方式较为复杂和多样化。

（二）盈利模式

并购基金的盈利模式较为灵活和多样化，根据不同的交易结构、合作模式、退出渠道等，可以分为以下几种模式：

1、打包收购

并购基金通过债务重组、破产重整和管理升级等手段收购申请破产重整的企业，或通过其他方式处理不良资产，帮助企业重回正常经营轨道，并且通过IPO退出或为上市公司保壳等手段提升盈利能力。

2、整合上市

并购基金通过收购行业内多家企业，进行整合后上市。这种模式能充分发挥资本的纽带作用，将行业内有共同利益诉求的企业绑在一起，帮助行业内企业做强做大，提升行业竞争力水平。

3、杠杆收购

并购基金可以通过夹层资本、并购贷款等杠杆手段与产业资本共同完成并购交易，充分发挥资本杠杆的作用，实现“以小博大”目的。

4、借壳上市

并购基金通过先行投资优质资产，再将该资产注入上市企业的方式，实现借壳上市之目的。

5、二级市场收购

并购基金也可以通过在二级市场发起要约收购等方式收购上市公司股份，进而获得上市公司控股权。

6、收购整合后转让

并购基金可以通过将所持被投企业股份转让给上市公司的方式获取收益。

7、与上市公司合作

该模式在后面关于上市公司参与并购基金的部分进行详细介绍。

（三）存在问题

当前，并购基金在国内处于一个快速发展的时期，同时也是问题较多的时期。

首先，由于法律法规的相对滞后，存在对并购基金相关交易过程监督约束力度不够的问题。另外，对于涉及到的诉讼纠纷，在目前的判罚中仍然存在一些争议点。随着监管机构对制度的逐渐完善，相信并购市场会慢慢走向规范化发展的道路。

其次，并购市场缺乏专业化的中介机构。由于并购市场发展迅速，以及本身对专业化要求较高，市场缺乏优秀的会计师事务所、律师事务所、投资机构、行业协会等中介机构。与之对应的专业化人才也很稀缺。

再有，并购基金的融资渠道狭窄，尤其是并购基金很难获得并购贷款，极大地限制了并购基金的发展。

最后，并购基金追求短期回报的盈利方式可能会使并购行为演变为买卖“壳”的套利行为，不利于企业的良性发展，失去产业整合的初衷。

三、并购基金的退出

并购基金的退出是整个投资环节的最后一环，也是最重要的一环。并购基金如何实现成功退出，获得最大投资收益，需要各方的通力合作。实际上，前面关于并购基金盈利模式的介绍，正是并购基金寻求退出的具体表现。

1、通过IPO退出

从国内证券市场IPO退出是并购基金通常优先选择的退出方式，由于国内证券市场较高的市盈率，可以实现投资最大化收益。但是，由于IPO的过会审核尺度存在政策因素波动，因此这一方式存在较大的不确定性（在某些极端时期甚至出现了暂停IPO审核）。不过，随着科创板注册制的实时推出，相信并购基金通过IPO实现退出的路径会越来越顺畅。

2、通过上市公司收购退出

被投项目经过基金存续期内的运营后，估值增加，上市公司通过收购装入自身资产，实现市值提升。

该项收购可以采取现金（或现金+股权）的方式，标的收购价格需以届时市场价格或有限合伙人投资年复合净收益率两者孰高为准。

在投资协议中可以提前约定上市公司或其实际控制人对项目本金或收益进行兜底担保，降低出资人风险。

3、上市公司通过对外转让基金份额退出

在上市公司参与并购基金的情形下，被投项目经过基金存续期内的运营后，估值增加，上市公司通过对内或对外转让所持基金份额实现退出。或者是被投项目被二次并购，并购基金实现退出。

投资协议通常会约定如有外部机构受让，则上市公司在同等交易条件下具有优先受让权。同时，管理人对于基金份额的转让拥有决定权。

4、管理层回购（MBO）

管理层回购又称“经营层融资收购”，是被投企业管理层利用杠杆融资对企业进行收购的模式。管理层和员工通过设立新的持股平台对企业控股进而收购，并购基金实现退出。

四、上市公司参与并购基金的模式与风险

当前，越来越多的上市公司参与到并购基金的并购交易中，这是因为并购基金能够为上市公司带来资金、资源、管理等多方面的支持，上市公司借助并购基金管理人在并购领域的专业性，可以极大地提高收购效率，减少资金成本和时间成本。另外，一个合适的并购交易设计还能帮助上市公司规避或减少信息披露义务，减轻并购交易压力。

（一）上市公司参与并购基金的模式

在并购市场中，出现了许多上市公司与私募基金合作的成功案例，归纳起来有以下几种合作模式：

模式一：以上市公司为投资主导

上市公司通常出资30%~50%，其余资金由管理人募集或者其他合作方出资。这一模式采用较普遍。

案例：九鼎投资与飞天诚信（证券代码：300386）

2014年12月30日飞天诚信与九鼎投资在上海自贸区联合发起设立上海温鼎投资中心，作为飞天诚信产业并购整合的平台，该基金将聚焦于信息安全产业链上下游相关标的公司并购与重组过程中的投资机会，致力于服务上市公司的并购成长、推动公司价值创造，并在与公司生态相关的互联网、移动互联网、云计算等领域提前布局。

基金的组织形式为有限合伙企业，一期规模3亿，存续期为5年。飞天诚信作为基金的有限合伙人，以自有资金出资1.5亿元，其余部分由合伙人共同募集。根据基金的投资进展，飞天诚信和九鼎投资可以追加投资，扩大基金规模。

模式二：上市公司作为单一LP出资

案例：九派资本与东阳光科（证券代码：600673）

2014年7月九派资本与东阳光科合作设立“深圳市九派东阳光科移动通讯及新能源产业并购基金”，充分发挥各自优势，作为东阳光科产业整合平台，围绕东阳光科既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务。

基金的组织形式为有限合伙企业，基金规模为3亿元。九派资本做为基金GP，认缴出资0.03亿元，出资比例为1%，东阳光科作为基金LP，认缴出资2.97亿元，出资比例为99%。

模式三：上市公司与管理人共同管理

上市公司与管理人共同发起成立投资管理公司作为新的私募基金管理人，上市公司与合作方共同发行并购基金、共同管理。在这种模式下，上市公司不仅作为出资人，也作为管理人深度参与并购基金的运营管理。

案例：九鼎投资与海航集团

2015年7月21日，九鼎投资与海航物流集团及其旗下的天行投资发起设立天行九鼎投资管理有限公司，作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模200亿元，专注于投资物流产业内的细分行业龙头和创新型物流企业。

模式四：采用结构化基金产品

管理人作为劣后级，上市公司作为劣后级或中间级，其余募集资金作为优先级。

案例：金石投资与乐普医疗（证券代码：300003）

2014年8月25日，乐普医疗与金石投资发起设立“乐普-金石健康产业投资基金”，作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模10亿元，其中乐普医疗出资1.5亿元，金石投资出资0.85亿元，剩余资金由金石投资负责向结构化投资者募集，该基金专注于投资健康产业，主要包括医疗器械、设备、药物及其上下游产业投资；医疗服务行业（主要为医院）的收购及托管。

模式五：上市公司出资比例较小，通常在10%以下

案例：海通开元与东方创业（证券代码：600278）

2013年10月31日，东方创业发布投资公告，称出资500万元与海通开元投资有限公司及其他几家股东共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”，并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金，基金规模为30亿元。

GP为海通并购资本管理有限公司，注册资金为1亿元。海通开元出资5100万元，占股比51%，东方创业拟出资500万元，占股比5%；LP中，海通开元拟认购10亿元，东方创业拟认购1.45亿元，剩余出资额由海通开元募集。

（二）需要关注的问题

由于上市公司和并购基金两个主体均受到监管部门的严格监管，因此双方的合作行为会牵扯到比较复杂的监管要求。需要重点关注几个问题。

1、信息披露问题

与私募基金非常有限的信息披露相比，证监会和交易所对于上市公司信息披露义务有着严格的规定。然而，两者结合之后如何进行信息披露，存在监管上的模糊地带或空白地带。

如果按照穿透到底的原则，上市公司需要披露整个交易过程和并购基金底层投资标的，如果涉及到关联交易的，还需要履行关联交易披露义务。如此一来，可能会影响上市公司参与并购基金的动力。

按照信息披露原则，上市公司应当对基金合同内容进行披露，包括对基金投资标的进行披露。

另外，对于多层交易结构，如何披露也是一个问题。例如当并购基金投资于资管计划时，是否可以不再穿透就存在争议。

2、其他问题

如何避免并购交易侵害中小股东利益的问题

当上市公司实控人、董监高及核心员工持有并购基金份额时，有可能会影响上市公司对并购基金投资项目的收购行为，并可能会损害上市公司其他股东利益。

按照信息披露原则，上市公司应当对基金投资人信息进行披露。

如何避免关联交易利益输送问题

并购基金在投资上市公司上下游企业和相关企业时，可能会涉及到上市公司关联交易，这其中就可能存在利益输送的问题。

按照信息披露原则，上市公司应当对基金投资标的进行披露。

如何避免同业竞争问题

并购基金进行产业并购时，当被并购企业资产注入上市公司后，可能会涉及到同业竞争的问题。

按照信息披露原则，上市公司应当参照大股东资产注入的有关披露要求进行披露。

五、新动向：并购基金收购上市公司

并购基金收购上市公司包括并购基金控股或参股上市公司，这里面牵扯的问题较多，本文仅提及控制权和收购方式，并附上近期案例。

（一）并购基金如何收购上市公司

1、控制权

根据《上市公司收购管理办法》及2014年证监会第108号令《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》的规定，有下列情形之一的，为投资者拥有上市公司控制权：

（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；

（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；

（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；

（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；

（五）中国证监会认定的其他情形。

2、收购方式

收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。

具体方式有：二级市场举牌、邀约收购、协议转让。限于篇幅，本文不再展开描述。

（二）案例分析

并购基金作为上市公司股东，由于其具有稳定性不强的特点，一直被监管机构谨慎对待。

2019年6月发生的并购基金富海光洋入主上市公司光洋股份成为实控人的消息，再一次刺激人们的神经。再加上5月份PE机构基石资本对聚隆科技发起要约收购，6月份PE机构信中利将私募业务注入惠程科技，这几条消息是否意味着私募基金收购上市公司获得了监管层的支持和认可？

富海光洋基金是知名PE机构东方富海发起募集的一支并购基金，拟以12亿元收购上市公司光洋股份的大股东光洋控股，收购后富海光洋基金持有光洋控股99.88%股权，基金管理人富海创业投资持有0.12%股份，合计持有光洋控股100%股份，从而间接控股上市公司光洋股份。

该并购基金的LP包括基金管理人（出资8.9亿元）、另一家上市公司扬帆新材、光洋股份原实控人程上楠，以及另一自然人。被收购前，该上市公司亏损严重，实控人有意退出，而基金管理人富海创业投资也刚刚经历了管理层与管理人新股东的对赌博弈。收购后，东方富海资产以8.9亿元的代价实现控股估值超过40亿元的上市公司，且并表后东方富海资产将实现规模大幅增长。

（截至目前，该并购交易尚未完成工商变更登记，该并购基金尚未完成中基协备案）

可以看出，该并购基金的投资者背景多样化，投资目的也不尽相同，该并购交易在设计安排上旨在达成各方利益诉求，并购完成后，还得看东方富海如何运作上市公司，进一步实现投资增值。

【结语】无论是上市公司参与并购基金还是并购基金收购上市公司，都会面临交易结构复杂，参与对象多样化，涉及监管规则较多等问题。另外，其他一些特殊情形，例如并购基金参与国企改革，涉及到的问题也会比较敏感和棘手。还有，并购基金实施海外并购时，会同时面对不同国家或地区的法律监管和行政审批问题。我们将在其他文章中继续梳理并购基金的其他问题。

本案写作参考材料如下

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[1]公司并购重组原理、实务及疑难问题诠释   雷霆

[2]上市公司并购重组问答   深圳证券交易所创业企业培训中心

[3]并购基金与上市公司合作模式 | (并购基金+上市公司)系列 股权实务

[4]上市公司并购重组操作实务指引 邱丽、殷磊刚

[5]光洋股份关于控股股东的股东签署股权转让协议暨公司实际控制人拟发生变更的提示性公告

作者介绍

北京资产管理法律网李佩璇律师团队私募部致力于为私募基金管理人提供专业、全面、优质的专项或常年顾问服务，解决私募基金全流程各类疑点、难点问题：私募基金公司设立、管理人登记、重大变更、高管设置、产品备案、产品运营、交易结构设计、核查、清算及退出等。

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