特殊类型私募基金标的——CLO解析

CLO（贷款抵押债券，Collateralized Loan Obligations）是一种将大量贷款证券化后拆分卖给不同投资者的资产证券化产品。CLO可以作为私募基金的投资标的，换言之，可以成立一支专门投资于CLO的私募基金。近年来，境外CLO产品规模发展迅速，成为资产证券化产品中的重要组成部分。

目前，投资于CLO的私募基金介于中基协规定的其他类和证券类私募基金之间，在分类上尚不明确。

一、CDO

讨论CLO，就不得不提到CDO(债务担保证券，Collateralized Debt Obligation)。

1、CDO的特征

固定收益类市场包括各种类型的债券和证券，主要有：国债、投资及债券、高收益债券、杠杆化贷款、资产支持证券、CDO，等等。

其中，高收益债券和杠杆化贷款属于杠杆化金融的范畴。CDO曾经被视为ABS（资产支持证券）的范畴，然而CDO有区别于ABS的几个特征。

一是CDO具有“套利”动机。与ABS旨在降低融资成本和风险管理不同，CDO对发起人和投资人都有风险。CDO通过创建的资产池收益和融资成本的差额而获利。

二是CDO对应的是企业敞口资产池。区别于RMBS（个人抵押贷款支持证券）等零售类资产池，CDO对应的是批发类贷款或企业贷款或风险敞口的资产池支持。

三是CDO使用了合成技术。CDO吸收了合成资产的池子，不再局限于一年期以上的长期贷款或债券。

2、CDO的种类

CDO种类很多，按照获取资产的方式分类，可以分为现金型CDO和合成型CDO。

按照持有资产分类，可以分为高收益类CDO、投资等级类CDO、新兴市场类CDO、结构化金融类CDO、一级市场类CDO等。

按照产品设计目的分类，可以分为资产负债表型CDO和套利型CDO。

按照杠杆结构分类，可以分为现金流结构CDO和市场价值结构CDO。

按照资产建仓情况分类，可以分为全部建仓CDO、部分建仓CDO和准备建仓CDO。

CDO的产品种类很丰富，本文不做详细介绍。

3、CDO对市场的影响

CDO对于金融市场甚至是经济环境的影响，一直存在争议。尤其是2007年次贷危机之后，这种分歧尤其激烈。英国人霍沃·戴维斯认为CDO是投资银行的有毒废料，而前美联储主席格林斯潘则认为CDO对维护全球银行系统健康发挥了重要作用。客观情况是，在经济过热的情况下，CDO设计者与评级机构一起过于乐观地采用了基于历史违约数据的评估模型，导致了信用风险加剧。

二、CBO

CDO实际衍生出的标的担保品种很多，包括个人抵押贷款支持证券、信用卡债务、公司银行贷款等。CDO主要有两个分支：CLO和CBO(债券担保证券，Collateralised Bond Obligation)。另外还有SF CDO（结构化融资CDO）和ABS CDO等衍生品。

CBO的特征可以通过与CLO的对比看出来：

CBO常常投资于高收益债券市场，是对债券资产池的证券化，而CLO涉及的是企业贷款资产池的证券化。

CLO发行者大部分来自银行，而CBO发行者大部分来自于资产管理公司。CBO的资产群组是以债券债权为主，即前面提到的高收益债券，是市场流通债券的再证券化。而CLO的资产群组是以贷款债权为主，即前面提到的杠杆化贷款，指的是信贷资产的证券化。CLO中，贷款归还的利息和本金并不平均分配给所有CLO持有人，持有人被划分为不同的级别，不同级别的收益率不同，承担的风险也有所区别。

相比CLO而言，CBO即使采用利率互换合约也很难将浮动利率债务和票面利率固定债券匹配。并且CBO的假设违约率和违约回收率情况也不及CLO理想。

CLO和CBO在产品设计时所采用的技术有很大差异，其中CLO的银行贷款属性使其在信用分析、法律程序或现金流量分析上更加复杂。

三、CLO

作为一种设计用来对银行本金进行套利的SPV，CLO投向高收益杠杆化银行贷款，然后以劣后级债券和优先级债券的形式向投资者发行和募集资金。在这种结构下，CLO借入资金的利率要小于贷出资金的利率。

1、CLO的种类

CLO包括三类，分别是现金流型、市值型和合成型。

现金流型CLO是CLO中的主要类型，属于具有固定资本结构的买入并持有套利机制工具。资金以发行债券的方式融入，然后以购买杠杆化贷款的方式融出。

市值型CLO属于动态金融产品，它的资产组合每天都会交易，因此可以实现自身收益最大化。同时，它的价值波动性和市场风险大于现金流型CLO。

合成型CLO运用LCDS（贷款信用违约互换）构建一份合成资产组合，而非投资于真实的杠杆化贷款。

2、CLO的几大特征

套利特征

CLO的收益来自于资金利差，即建立在较低的融入成本和较高的融出利率。由于杠杆化贷款的高利率特征，以及CLO本身可以通过不断寻找新的目标资产（新的杠杆化贷款）的方式最大化延长收益时间，因此CLO的收益前景十分可观和稳定。

低波动性特征

CLO属于静态逃离策略产品，不需要逐日盯市交易。因此，只要不出现贷款违约，就不会对CLO票面价值产生波动。同时，CLO的底层资产属性也决定了投资CLO的私募基金通常期限较长（7~12年）。

CLO的结构特征

CLO需要通过SPV完成银行贷款支持证券化。SPV包括两个主体：免税离岸载体（通常注册在开曼的CLO Ltd.）和特拉华公司（通常注册在美国特拉华州的CLO Corp）。前者用于获得产品担保品，后者用于向投资者发行CLO债券。SPV具有公司的几个特征：资产、负债和股东权益。资产是高收益杠杆化贷款，负债是优先级和劣后级债券。CLO通过设计多个不同评级的债券类别而得到不同组合的资产池，从而设计出不同收益的产品。

CLO的资产风险特征

CLO资产由信用级别低于投资级的收益率较高的杠杆化银行贷款组成。除了杠杆化贷款的高收益特征外，杠杆化贷款还具有借款人违约情形下优先级最高的追偿权。

CLO针对的是长期投资，对应的偿还顺序是：

第一留置权优先担保贷款——高收益债券——优先股——股权

另外，CLO资产组合中可以约定有少量（10%）的其他资产，比如高收益债券和次级抵押贷款等，当然，这些资产对应非第一优先级清偿权，所对应的风险更高。

3、CLO的发展前景

由于CLO具有比CBO更多的产品结构优势，近年来逐渐成为CDO中的主流产品。另外，修订后的巴塞尔协议Ⅱ和IRB监管制度也鼓励银行通过资产证券化方式转移风险。同时，CLO的快速发展又反过来促进了杠杆化贷款市场的壮大。

CLO市场还取决于违约率和违约回收率的稳定，违约率对应了可能的资产价格，违约回收率则会影响实际收益。在经济稳定的环境下，CLO可以维持对投资者较高的吸引力。

目前，私募基金除了可以通过QDLP（合格境内有限合伙人）投资境外CLO市场外，也可以参与培育境内CLO市场。由于境内外评级机构的评级标准的差异（一般情况下境内AAA级相当于境外BBB级），对应的CLO资产池情况也有所不同，如何设计合理的产品结构和选择合适的资产，既是挑战也是机遇。

本案写作参考材料如下

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[1]Introduction to Securitization Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari

[2]Leveraged Financial Markets William F.Maxwell, Mark R. Shenkman

作者介绍

北京资产管理法律网李佩璇律师团队私募部致力于为私募基金管理人提供专业、全面、优质的专项或常年顾问服务，解决私募基金全流程各类疑点、难点问题：私募基金公司设立、管理人登记、重大变更、高管设置、产品备案、产品运营、交易结构设计、核查、清算及退出等。

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